映画「ミッション・インポッシブル／ファイナル・レコニング」とムーディーズの米国債格付け低下。なぜ株価の方は暴落しなかったのか 2025・5・25 (第1274回)

＜映画公式ホームページより＞

いやー、面白いの何の。ストーリーはこみ入っているので省くが、トム・クルーズの体を張った見せ場が多い。ハラハラドキドキの3時間であった。一見をおすすめする。

5月16日のムーディーズの米国国債信用格付けの切下げ。最上位のAaaからAa1へワンノッチ引き下げた。

アレレと思ったのは、市場に大きなマイナスが起きかかったこと。S&P500でいうと寄り付き5891.25と下げで始まったが、すぐに上昇に転じ、5983.59で引けた。

過去の例をひくと、二つある。2010年8月2日のS&Pによる格下げの時には大幅に下げた。8月5日から下げ始め同年10月に底入れした。回復は年末ころだった。もう1社の大手フィッチも同じような推移をたどっている。

＜小菅努のコモディティ分析より＞

ムーディーズを過去の2社と比較すると、いくつかの相違点がある。わがビジネスパートナーの大井幸子SAIL社長によると、次の3点ある。

① 景気：
景気後退は過去の格下げ時には見られない。現時点ではリセッションリスクはやや低下したものの、景気は弱含んでいる。

② 金利：
2011年8月は米国も低金利状態だった。2022年3月に始まった利上げは23年7月まで続き、その後1年間にわたり5.50%の高い政策金利が据え置きとなった。FRBは2024年9月になって0.5%の大幅利下げを実施し、その後11月、12月と0.25%ずつ利下げをした。しかし2025年に入ってからは利下げが見送られているものの、景気後退リスクが広がれば、今年後半の利下げ期待が高まっている。米国債格下げで株価が下落すれば利下げ期待はさらに高まりそうだ。

③ 日銀とリパトリ：
2011年8月の格下げ時期には、3・11大震災後の猛烈なリパトリがあった。2023年8月時には日銀の政策転換が予想されていた。日本は海外で最大の米国債保有国であり、植田総裁はFRBと歩調を合わせて米国への持続的な流動性提供に努めている。今後も日銀の利上げのタイミングの動きに注目。

以上、景気の弱含み、利下げ期待、日銀による特徴的な協力体制から見て、ムーディーズによる格下げの影響は、株価利確の調整局面程度で大きなマイナス影響はないと予想。
＜ヘッジファンド（HF）ニュースレターより＞

一方、商品アナリストの小管努さんは、格下げの理由を次のように述べている。また専門の金先物取引との関係についても。

＜小菅努のコモディティ分析より＞

では、日本はどうか。野村の木内登英エグゼクティブ・エコノミストは、次のように現状と見通しをまとめている。

＜木内登英のGlobal Economy & Policy Insightより＞

まあ私は高橋洋一嘉悦大学教授の「IMFによると日本はカナダに次いで世界第2位の健全性を持つ」という方を信じたいが、いまは政治のゴリ押しの季節。理クツに合った交渉が出来るかどうか。「100年割引債」を押しつけられる公算はないではない（このことは、このコラムでもとり上げた）。

ただひとつ。トランプ2.0治世は、関税を大幅に引き下げるように、バカがやっているのではない、ということである。

ごく最近のウォールストリートジャーナルは「ABUSA」というトレンドを紹介した。Anywhere But USA（米国以外でならどこでも）という考えだ。永くなったので、これは来週にしよう。

「米中関税戦争」の終了と米国の覇権の行方2025・5・18 (第1273回)

＜トランプ米大統領（左）と中国の習近平国家主席-写真＝AFP／時事通信フォト（株式会社プレジデント社）＞

5月12日、びっくりした向きが多かったのではないか。

スイスで開かれていた貿易協議の結論が出た。

米国側は現行の145％から10％（麻薬対策不備に対する報復分20％を除く）へ削減。

一方、中国側は対米報復関税125％のうち、91％を撤回し34％へ。また24％を今後95日間停止し、新たな関税率は10％となる。びっくりさせられる措置だ。

これに先立って、前兆があった。対英国との貿易交渉で（5月8日）、英国は対米関税を5.1％から1.8％に引き下げた。米国側の対英関税を10％とした。

貿易不均衡は、ことばの上では重大だが、現実には全く関係ない。英国は米国の貿易赤字の1％程度。一方中国は貿易赤字の25％だそうだ。

＜SMBC日興証券　5月14日付レポートより＞

米国の株価は対全世界関税10％に見合う水準で落ち着いている。

では日本はどうか。

野村の木内登英エグゼクティブ・エコノミストによると「従来1％と想定されていたGDP押し下げ効果は0.5％に半減する」。

株価の方はどうか。注目される大手の買い手が出現している。中国である。

＜日本経済新聞より＞

以下、日経の5月13日による。

財務省が中国政府に資本規制の緩和を要請したことが13日、わかった。中国は不動産市場低迷や経済停滞で魅力的な投資先が減り、貿易黒字で獲得したマネーが国内でだぶついている。海外証券の投資枠を拡大するように促し、日本株などへの流入につなげる狙いがある。

3月に東京で開いた閣僚級の日中ハイレベル経済対話で、中国本土からの海外投資を認める「適格国内機関投資家（QDII）」の上限枠の引き上げを求めた。いつまでにいくら引き上げるよう求めたかは明らかになっていない。

中国は人民元相場の安定などを狙って厳しい資本規制を取り、国内の銀行や資産運用会社は海外の株式や債券に自由に投資できない。一定条件を満たしたQDIIに限り、割り当てた投資枠の範囲で海外投資を認める。中国国家外貨管理局によると、4月末の上限は計1677億8900万ドル（約25兆円）で24年6月末以降は据え置かれている。

要請の契機は24年1月、上海市場に上場する日本株上場投資信託（ETF）である「華夏野村日経225ETF」の売買が一時停止となったこと。中国の個人投資家の間で日本株の人気が過熱し、取引価格が基準価格（1口あたりの純資産価格）を大幅に上回った。価格急落で投資家が巨額の損失を受ける恐れがあり、証券取引所が売買を停止した。

QDII枠がもっと大きければ、現地の資産運用会社も投資家の買い注文に応じて日本株を買い付けることができた。取引価格と基準価格が大きくずれることもなく、売買停止を避けられた可能性がある。

財務省はQDII枠が広がれば日本株ETFへの資金流入も広がると期待する。日本株ETFへの投資であれば、土地や企業買収と異なり経済安全保障上のリスクも抑えられる。中国の資産運用会社でも枠拡大の要望が強い。財務省関係者は「中国の金融幹部から『QDII枠を広げるように中国政府に働きかけてほしい』と陳情を受ける」と明かす。

中国税関総署によると、24年の中国貿易収支は9921億ドルの黒字と過去最大で、世界貿易機関（WTO）に加盟した01年の40倍超に膨らんだ。巨額の黒字マネーが国内にあふれるが、不動産バブルは崩壊し、国内株式市場は低迷し、国債市場も利回り低下が進む。妙味ある投資先が見当たらない状況で、日米欧の有価証券は中国マネーの有力な受け皿となりうる。

中国は経済成長率の低下が続き、成長国から成熟国へと緩やかに移行する過程にある。少子高齢化も進むなか、中国の家計貯蓄を増やすには海外資本市場への投資を増やすのが自然な選択となる。財務省幹部は「中国にとって海外投資枠拡大のメリットは大きい」と強調する。

欧米の資産運用会社はあふれる中国マネーの取り込みを狙う。投資信託購入などの形で対米証券投資が拡大すれば、米国の対中批判の緩和にも資する可能性がある。

実現には曲折が予想される。習近平（シー・ジンピン）指導部は2015〜16年に深刻な資本流出を経験し、人民元下落を防ぐために巨額の為替介入を迫られた。資本流出と人民元急落への警戒を解いておらず、QDII枠の拡大についても慎重に検討を進めるとみられる。

ただし、米国の覇権は今回の米中戦争の（あえていう）敗北で、とても中、長期で楽観はできない。いや、不可能である。

ジャーナリストの福島香織さんは次のように述べている（JB pressより）。

私は、トランプ政権のようなあからさまな戦略とは違う形で、日本は独自に中ロの蜜月を突き崩していく外交努力が必要ではないかと改めて思った。

　なぜなら、今回の中ロ共同声明で打ち出された中ロ反日姿勢の強化は放置できない事態だからだ。これは、中国がロシアに寄り添う立場をとったことに対するロシア側の「返礼」としての反日姿勢強化と見ることができるが、今後、もし、中国が日本の尖閣や沖縄を狙う場合、ロシアとの共闘につながる可能性をはらむ。

　中国は秋の抗日戦争世界反ファシスズム戦争勝利80周年記念式典で、プーチンに「尖閣諸島（釣魚島）」を中国の領土と発言することを望むかもしれない。そうなれば北方領土問題、尖閣問題、台湾問題がリンクして、日本の主権や安全保障を脅かすかもしれない。

以上、やや弱気の面を申し上げた。

株価、とくにナスダックに「逆三尊」というまあこれ以上ない買い信号が出ていること、そのナスダックと日経平均はきわめて近似性がつよいこと。この二つを指摘しておきたい。

余計なことだが、今週は歌舞伎座にいって、勧進帳を楽しんだ。義経と弁慶があれだけ努力して奥州に逃げ込んでも、最後は殺されたことを。権力は怖いもの、覇権もなくしたら、これまた、怖い。

太宰治「斜陽」と米国製造業。関税は妙薬になるか？ 2025・5・11 (第1272回)

＜アマゾンより＞

この題が必要なので使ったが、トランプ2.0のひき起こしつつあるショックが、連日報じられている。しかし、最終的には米国の国家的実力が低下する可能性が大きい。関税さわぎは、このトレンドを速めるだけ、と私は考える。

その前に先週のお約束通り、2025年度の企業収益を、証券大手3社の予想を並べた。

＜日本経済新聞より＞

チャートにある通り、野村が4.8%、大和が7.0%、SMBC日興が6.4%を見込んでいる。

円レートは野村が1ドル145円、大和が150円、SMBC日興が150円。130円まで円高が進んでも減益にはならない（野村）と想定している。全体としての日本経済の成長率は何とかマイナスにならない程度のプラス、である。やはり日本企業の収益力は、強い。

業種別では、電機・精密で強気な見方が多い。野村は24年度比で16%増益を見込む。他の2社も電機で2割弱、精密で1割強の増益を見込む。AI普及やデジタル化に伴う需要増に加え、車載や産業機械向け半導体の在庫調整も一服するとみる。市場予想平均（QUICKコンセンサス）ではアドバンテストで26年3月期に3割超、日立製作所で約2割の増益が見込まれている。

自動車では野村や大和が5〜7%増を見込む。販売奨励金などのコスト増を生産台数の回復で吸収できるとみる。市場予想平均ではトヨタ自動車の26年3月期は6%程度の増益見通しだ（日経新聞より）。

さて、本題に入る。岡三証券チーフエコノミストの中山興さんに以下よる。

関税は課した者負けであり、米国経済は腰折れしないまでも相応にダメージを受ける可能性が高い

上乗せ関税が相当程度骨抜きになるとしても、10%程度の関税賦課が残る以上、米国経済にダメージが及ぶことは不可避であると思われる。輸入関税を課すことにより不可避的に死荷重(dead-weight loss)が発生し、米国経済全体では損失が生じる。また、現状インフレ率が既に高めで推移している中、短期的には輸入物価上昇によるコストプッシュインフレ、中長期的にはホームメイドインフレが生じる結果、トランプ政権の説明に反してインフレ率が長期化する可能性が高い。

また、インフレによって米国の家計の実質購買力が毀損し、米国の個人消費が下押しされることを通じて、米国経済が下押しされる。さらに、米国向けに輸出を行っている世界各国の輸出のうち、価格弾力性の相対的に大きな財、あるいは、代替しやすい財を中心に輸出金額が減少し、各国の経済に下押し圧力が発生する。これは、ひいては米国の世界向け輸出の下振れに繋がる。
要するに、関税賦課によって①死荷重による社会厚生の毀損、②インフレ率の一段の上昇、③世界経済の下振れおよび米国の輸出下振れが発生することになる。端的に言って、関税は課した者負けなのである。

現実をみると、最新鋭の世界最後の原子力空母ジェラルド・R・フォードでさえ、6500以上の中国製半導体部品が使用されている。

こうした米国製造業の生産の停滞の背景には、グローバル化の潮流、特に2001年の中国のWTO加盟を契機として、生産拠点の海外移転やアウトソーシングが加速したことが挙げられる。米国内では上流工程(研究開発、設計、企画)と下流工程(販売、修理)に注力し、中流工程(製造、組み立て)を人件費の安い海外に移管する動きが進展した。

その後、2010年代前半になると、海外での人件費上昇やシェール革命によるエネルギーコストの低下などを背景に、個別企業単位では生産拠点のリショアリング(国内回帰)がみられたものの、マクロ経済全体でみると、リショアリングの動きは限定的であった。例えば、中国、台湾、ベトナム、インド、マレーシア、タイなど14の低コスト国・地域からの製造品輸入額が、米国製造業生産に占める割合に基づいて算出されるリショアリング指数をみても、2010年代はリショアリングの動きはほとんど進展せず、ウクライナ戦争を契機に地政学リスクが強く意識されるようになった2022年から多少進んだに過ぎない。

結局、海外で製造した方がコスト面で有利であるという現実が、国内回帰の障壁となっている様子が窺われる。

その結果、トランプ大統領の支持率は低下している。やはり、失政のツケが問われる段階に近く入る、とみた方が正解だろう。

映画「碁盤切り」と「ミラン論文」が示すトランプ関税の行く末 2025・5・4 (第1271回)

＜映画公式サイトより＞

戦前の東京の下町では、講談や落語のプロを自宅に呼んで楽しむ――といった風習があった。祖父のヒザの上に抱かれて、おさない私は聞いたものだ。もっとも、すぐ寝たらしいが－－。

今回の「碁盤切り」は浪人・柳田格之進にまつわる物語。私は講談で聞いたが、調べてみたら古典落語の分野らしい。えん罪で藩を追われ、浪人暮らし。草彅剛の主役がなかなかいいし、画面が何よりもスマートだ。白石和彌監督がゆっくりとしたテンポで、いかにも「日本の時代劇」である。一見をおすすめする。お話はこみ入っているので、残念ながら省略する。

さて、連日大きな見出しで報道される「トランプ関税」。これには教科書がある、と第一生命経済研究所の首席エコノミストの熊野英生さんが言っている。「関税騒動の『次』が何か、ということだから関心を呼ぶ」（4月25日付の論文）。

トランプ大統領がフトコロに忍ばせている「教科書」は何を主張しているのか。

熊野さんは「昨年11月にCEA（大統領経済諮問委員会）委員長のスティーブン・ミラン氏が書いた論文が、トランプ大統領が現在言っていることと同じ。従ってミラン論文の後半を見れば、トランプ2.0の次の手がわかる」。

要旨は次の通り。

①バイデン政権時代の関税率はわずか3％で、EUが5％、中国が10％より低く、米国は不公正な立場におかれている。

②米国は貿易の被害者である。中国との貿易は2000～2011年に米国製造業から200万人の雇用を奪ってきた。これは「トリフィンのジレンマ」で説明できる。

＜クリックで拡大：第一生命経済研究所2025年4月25日付レポートより＞

＜クリックで拡大：第一生命経済研究所2025年4月25日付レポートより＞

では、解決策はないにか。

具体的には「百年国債（＝割引国債）を相手国に買わせることである。

＜クリックで拡大：第一生命経済研究所2025年4月25日付レポートより＞

つまり、石破政権としてはこの割引国債を買うにしても、金額やどこが買うのか、早く決定しておくべきである。「マール・ア・ラーゴ」合意は近い？

ところで、中国が米国国債を売却し、米国株安、債券安、ドル安を招いたという報道は、正しくない。

中国人民銀行が保有する米国国債のシェアは、わずか2％。実際はあるヘッジファンド大手の投資の失敗である。そこが損切りを余儀なくされている。

ただし米国のS＆P500構成銘柄に占めるIT関連は、海外比率が高いため、短期的にもイベントショックがあり、現在はまだその段階にある。中・長期でドル安は米国株価にはプラスになる。ただし、日本の輸出銘柄には打撃になる。

しかし、悲観は禁物、である。証券会社の予想も、企業収益は上昇している（次回以降に）。

PERも13倍台と割安圏。あとはショックの後遺症の解消待ちだけ、元気でいきましょう。

GOOD LUCK！